2010년 이후 KOSPI 등락을 밸류에이션과 이익으로 분해했을 때 밸류에이션에서 발생한 문제를 가늠할 수 있다. KOSPI PER이 2010년 이후 지수 상승에 기여한 부분은 전부 해소한 상황이다. 반면 이익 전망은 크게 감소하지 않았다. 변동성 확대 시 KOSPI 후행 PBR(주가순자산비율) 1배(=2,540p) 하향 이탈 가능성은 있지만 복원력 빠른 구간이다. 밸류에이션 추가 하락 여력은 제한적이다. 코로나19 이후 시중에 풀린 막대한 유동성을 고려하면 현재 주식시장 시가총액은 과잉을 대부분 해소했다. 국내 유동성(M2) 대비 KOSPI 시가총액 비율은 2005년 이후 장기 평균선에 위치해 있다.
상반기 세계 주식시장 밸류에이션 하락을 견인한 주체는 Fed(미국중앙은행)다. 하반기 Fed에게는 신의 한 수가 필요하다. 인플레이션을 효과적으로 통제하는 과정에서 경기 경착륙을 피해야 한다는 어려운 과정을 거쳐야 한다. Fed는 과거 S&P500 6개월 내 20% 이상 하락 시 여지없이 시장에 개입했다. 문제는 통화정책 무게 중심을 기대 인플레이션 관리에 둔 상황에서 마땅한 시장 개입 도구를 찾기 어렵다는 데 있다. 하반기에도 비둘기 Fed를 기대하기 어려운 이유다.
세계 주식시장 밸류에이션은 추가 하락할 여지를 두고 있다. 미국 주식시장 밸류 에이션과 실질금리는 동행하는 관계다. Fed는 인플레이션 통제를 위해 실질금리를 높이는 과정이다. 하반기에도 실질금리 상승 가능성이 높으며 S&P500 밸류 에이션을 더 끌어내릴 수 있다. 하반기 한국 주식시장 변동성이 미국보다 덜할 수 있다고 생각하는 이유는 밸류에이션 선조정 과정을 겪었기 때문이다. 미국 대비 한국 상대 PER은 회복될 가능성이 높고 상대수익률을 개선할 변수다.
하반기 주요 변수는 이익이다. 이익 가시성 높은 종목 위주로 개편될 가능성이 높다. 성장주 회복도 이익 가시성에 따라 압축적으로 나타날 전망이다. 이익 신뢰성 높은 종목과 업종을 중심으로 하반기 전략을 세워야 한다. KOSPI는 과거 PER 10배 이하 구간에서 이익 궤적과 동일한 움직임을 보였다. 이익 전망에 민감한 주식시장 움직임이 예상된다.