이번 조정장에서 Stoxx 50 지수의 12개월 선행 PER은 유럽 재정위기에서 벗어난 이후 ‘14년부터 형성된 밴드의 하단을 벗어났다. 그럼에도 불구하고 밸류에이션의 추가 하락 가능성을 배제하기 어렵다.
유럽 증시의 밸류에이션은 경기 사이클을 선반영해 왔다. 경기가 둔화될 때는 부양 정책에 대한 기대감이 높아지는 시점부터 PER이 반등했다. ECB의 선제적 대응을 기대하는 것이다. 그 티핑 포인트가 “PMI 상 경기 불황국면 진입”과 동시에 “고용 증가율의 의미있는 둔화”였던 것으로 확인된다.
그런데 이번에는 경기 둔화가 이어졌을 때 ECB의 발빠른 완화 정책으로의 전환이 쉽지 않을 수 있다. 바로 물가 때문이다. PMI가 기준선 이하로 내려갔을 때 시장의 부양책 기대가 형성될 수는 있겠으나, 이 때 물가 상승세의 진정 여부에 따라 ECB 의 행보가 갈릴 수 있음에 유의해야 한다. 과거와 달리 이번 인플레이션은 수요 견인보다 공급 부족 인플레이션에 가깝다. 때문에 ECB의 물가 컨트롤이 생각보다 여의치 않을 가능성이 있다.
ECB의 긴축으로 수요 둔화 전망이 본격화되면 제품 판가 인상 압력은 분명 낮아질 것이다. 즉, 상품 가격 인플레이션은 일부 컨트롤 될 수 있다. 그러나 문제는 유럽 소비자물가의 원자재 가격에 대한 직접적 민감도가 유독 높다는데 있다.
먼저 ‘22년 기준 유로존 CPI 대분류 중 가장 큰 비중을 차지하는 것은 음식료(20%) 이다. 최근 곡물가 급등으로 가공식품까지 그 여파가 미쳐, 음식료 물가 상승률은 전년대비 10%에 달한다. 이러한 필수소비재 인플레는 통화정책으로 컨트롤하기가 어렵다. 미국도 비슷한 수준의 식탁 인플레를 겪고는 있지만 비중이 8%에 그친다.
다음으로 중요한 것은 주거비(비중 18%)다. 주거비 상승률은 연초 이후 가파르게 높아져 5월에는 16%에 달했다. 부동산 가격 상승 때문이 아니다. 차라리 미국처럼 주택가격이 주거비 대부분을 결정하는 구조였다면 금리 상승을 도모해 물가를 잡을 수 있었을 것이다. 유럽의 경우에는 유가, 천연가스 가격 급등이 이러한 역대급 주거비 인플레를 만들어 냈다. 독일 등의 가정용 전기요금은 우리나라나 미국처럼 안정되어 있지 않다. 대규모 재생에너지 보조금에 원자재 랠리가 더해져 전기 요금이 대폭 인상되었다. 이 역시 통화정책으로 해결하기 어려운 부분이다.
정리하면 유럽은 원자재 가격이 하향 안정화 되지 않는 이상, 즉 공급난이 해소되지 않는 한 미국 대비 인플레 해소에 꽤나 애를 먹을 가능성이 있다. ECB가 다시 완화적으로 돌아서는데 까지 예전보다 더 깊은 경기 둔화의 골을 봐야할 수도 있다는 말이다. 하반기 이익 기대감은 약해지는데 밸류에이션 반등은 요원한 상황을 염두에 두어야 한다.
한편 중앙은행이 필수소비재 부문의 물가 컨트롤에 애를 먹게 되면, 서민들의 생활고를 해결해 주기 위해 보조금 지급 등 재정정책이 수반되어야 한다. 유럽의 재정 적자 규모 감축이 더뎌지고 지출을 위한 국채 발행이 증가할 수 있다. 이는 금리 상 승 요인이기 때문에 주가의 할인율 측면에서 긍정적으로 보기 어렵다.